今年1月，电子烟品牌RELX悦刻母公司雾芯科技登陆纽交所。头顶“中国电子烟品牌第一股”光环，上市首日，雾芯科技开盘上涨86%，而后因盘中暴涨直接触发熔断停牌。截至当日收盘，雾芯科技报29.5美元/股，较发行价上涨145.9%，市值达458亿美元（约合人民币3000亿元）。 

然而上市即巅峰。上市次日起，雾芯科技股价连续三天下跌，此后又是连续一个月阴跌，盘中最低跌至13.7美元/股，市值腰斩。截至3月13日，雾芯科技报收17.35美元，总市值为270亿美元，较上市初蒸发188亿美元（约合人民币1222亿元）。 

深度绑定核心供应商，线上收入占比曾近4成 

从成立到3000亿市值，雾芯科技仅用了3年。

雾芯科技由前Uber中国区负责人汪莹一手创办，主营“RELX悦刻”品牌电子雾化烟的设计、研发和销售。

彼时国内电子烟品牌市场几近空白。尽管中国早已是全球最大的电子烟生产制造基地，但生产的电子烟产品大多销往海外。而对于历经几家头部企业管理者角色的汪莹而言，运营一个电子烟品牌远比生产制作电子烟更容易，更何况还是竞争者寥寥的蓝海市场。

2018年1月，雾芯科技与思摩尔国际达成合作，后者为全球第一大电子雾化设备制造商。思摩尔为雾芯科技提供雾化技术解决方案，并代工悦刻电子烟产品的生产制造。雾芯科技则主要负责产品设计和品牌渠道开发。

轻装上阵的雾芯科技于2018年4月推出第一款产品悦刻经典（一代），并成为市场黑马。仅靠这一产品，2018年雾芯科技实现收入1.33亿元。

悦刻电子烟刚刚站稳脚跟，国内掀起电子烟热潮，资本竞相涌入，柚子、福禄、小野、灵犀、鲸鱼等网红电子烟品牌相继成立。美国电子烟巨头Juul也嗅到中国市场的商机，欲发力国内电商渠道。

对于雾芯科技而言，保住市场优势地位的关键仍在于渠道。由于核心雾化技术掌握在上游制造商手中，其经营发展取决于对上游供应链的把控能力和下游销售市场的管理能力。

在绑定优质供应商后，针对下游销售领域，雾芯科技最初通过线下分销、线上直销和线上分销三种方式。线下体系内，公司将电子烟产品销售给线下分销商，分销商将产品卖给零售网点，零售网点再对接消费者；线上分销商则通过电商渠道将产品直接卖给消费者，除此外雾芯科技也在各大电商平台设立官方旗舰店直售电子烟产品。

截至2018年末，雾芯科技线下分销、线上直销和线上分销三大渠道收入占比分别为60.2%、33.5%、6.3%，主力仍在线下渠道，这为公司躲过2019年末的监管重锤埋下伏笔。

与此同时，为巩固上游供应链，雾芯科技进一步加深与思摩尔国际的合作，设立悦刻专属工厂，双方共同经营，以保障产能供应，抢占市场。虽然新入局者层出不穷，悦刻电子烟在2019年的市占率仍达到48%。

雾芯科技招股书显示，2019年公司从思摩尔国际的采购额占年度采购总额的72%，对应应付账款和应付票据总额占比达69%。

截至2020年9月30日，雾芯科技与思摩尔国际发生的采购额占比进一步提升至79%，对应应付款总额占比超过83%。

线上清零转战线下，年营收增长近一倍

电子烟的狂欢盛宴在2019年末戛然而止。

2019年11月1日，国家烟草专卖局和国家市场监督管理总局联合发布《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》，叫停电子烟互联网销售路径，要求电商平台全面下架电子烟产品。

这则通告彻底斩断了电子烟依赖的线上渠道，且因为通告时间刚好卡在“双十一”电商节开启之际，许多电子烟厂商屯好了货源备战双十一却面临销售无门，存货积压、资金无法回流，以致资金链断裂，一批中小电子烟厂商因此倒下。

之于雾芯科技等头部企业，由于渠道布局充分，主力销售路径在线下，虽受到一定程度冲击，总体得以平稳过渡。

2019年雾芯科技实现收入15.49亿元，同比增长1068%；当年扭亏为盈，实现净利润4774.8万元。至2019年末，雾芯科技线上收入占比由上年同期的39.8%降至26.1%。

2019年强监管的余威还未散去，2020年疫情让电子烟品牌生存雪上加霜。灵犀、小野、福禄等网红电子烟品牌纷纷熄火，悦刻、魔笛等头部企业则成了这场行业洗牌中的最大赢家。

电子烟线上渠道清零，渠道之战完全转至线下，凭借资金和市场实力，雾芯科技迅速调转方向加速线下渠道扩张。

雾芯科技主要通过线下分销和品牌专卖店模式开拓线下市场。悦刻官网显示，为了吸引加盟商，雾芯科技建立起全方位的开店政策和支持体系，提供悦刻专卖店、悦刻店中店、悦刻代理商三类加盟选择。

同时，悦刻专卖店还根据店铺面积分为悦刻小铺(面积5m?)、迷你店(面积5-15m?)、标准店以及明星店(面积≥15m?)，公司对加盟商开店和运营提供持续支持，最快7天完成开店。

根据雾芯科技招股书，截至2020年9月30日，雾芯科技已与110家授权分销商合作，已有5000多家品牌专卖店，零售门店合计超过10万家，覆盖全国250多个城市。

2020年前三季度，雾芯科技实现收入22.01亿元，同比增长93.3%；其中线下分销收入达到21.6亿元，占比达98.2%。截至2020年9月30日， RELX悦刻在国内市场占有率上升至62.6%。

毛利率下滑净利润仅增1成，战略布局大健康

雾芯科技的线下渠道扩张看似顺利推进，但对于一家成立不过三年的公司来说，轻资产的线上经营模式被取缔，重资产模式增加了企业运营成本，对其盈利也带来考验。

与此同时，线下经销还需要给经销商、零售商预留利润空间，而为了鼓励更多加盟商加入，悦刻在各方面予以惠利，从而压缩企业整体利润空间。

2019年，雾芯科技毛利率较上年同期下降7.2个百分点。2020年前三季度，公司毛利率仅为37.9%，同比下降2.4个百分点。公司前三季度实现净利润1.09亿元，同比仅增10.8%，远低于同期收入增速。

除此外，电子烟的监管风险如同悬在电子烟品牌企业头上的一把达摩克利斯之剑，不知何时落下。

电子烟作为卷烟等传统烟草制品的补充，其在原材料选择、添加剂使用、工艺设计、质量控制等方面仍缺乏合规标准，存在较大的安全风险。一旦遭到封禁或严格管控，企业将面临“归零”风险。美国电子烟巨头Juul的全面溃败即是前车之鉴。这也让雾芯科技难以在资本市场站稳脚跟。

另一方面，电子烟是否应类比传统烟草进行监管的问题也屡被提及。

传统烟草作为专营专卖品，其税率远高于普通消费品。根据税务局公开的卷烟消费税信息，甲类卷烟税率达到56%，乙类卷烟税率为36%。而目前电子烟适用的仍是普通消费品税率13%。一旦迎来重税，电子烟品牌企业的利润空间将进一步受到威胁。 

值得一提的是，雾芯科技正在从雾化器应用领域进行破局。 

近年来，雾芯科技不断加大研发投入，尤其是电子雾化器领域的创新研究。公司研发费用由2018年的206.5万元增加至2019年的3193.3万元。 

雾芯科技先后成立REXL理化实验室和RELX生命科学实验室。理化实验室主要从事电子雾化器相关的安全性检测和创新研究，生命科学实验室则承担研究减轻电子蒸汽产品的健康风险和电子液体的研发工作。 

2020年前三季度，雾芯科技研发费用投入达到9039.6万元，同比增长410.4%。 

近日，雾芯科技发布一次性草本便携雾化器“草木山谷”。据悉，该产品不含尼古丁，不具成瘾性，是悦刻首次将雾化技术应用到大健康类雾化产品。 

事实上，雾化技术用于大健康领域已成为国内外电子烟企业争先布局的重要前景领域。中信证券在研报中指出，此次发布的“草木山谷”系列产品其产品定位、功效、定价、上市时间等尚需进一步确定并披露，其短期业绩贡献料较为有限。但雾化场景扩张带来的长期成长空间扩容&非烟雾化领域的弱监管低税收&公司大健康雾化领域的先发优势和竞争真空，均有望催化公司估值中枢上行。 

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