电子烟龙头股思摩尔国际今日再创新高，截至发稿，涨2.58%，报51.65港元。

　　解读研报，国元证券认为思摩尔的成功有以下几点原因：

　　新型烟草进入高速发展的黄金时代，渗透率提升是长期趋势；

　　政策趋严，有利于行业格局优化；

　　公司研发实力雄厚，FEELM引领市场；

　　企业、零售客户双轮驱动，ToB业务是收入贡献主体。

　　国元国际分析师表示，公司作为全球电子雾化设备的龙头制造商，在客户基础以及技术积累方面具有领先优势。同时，整个电子烟行业处于高速发展的黄金时期，赛道好，空间大。预测公司2020-2022年EPS分别为 0.49/1.05/1.40元，给予公司目标价58.6港元，首次覆盖给予「买入」评级。

　　新型烟草进入高速发展的黄金时代，渗透率提升是长期趋势

　　新型烟草主要包括雾化电子烟与HNB(加热不燃烧烟草)。目前，美国是全球电子烟最大的市场，从2014年的64亿美元增加至2019年的207亿美元。其余主要国家/地区如欧盟及英国、中国及日本2019年电子烟市场规模分别达到73亿、27亿及5亿美元。

　　而这一类新型烟草具有明显的替烟优势：

　　焦油是传统香烟里的主要致癌物，而雾化电子烟在使用中不产生明火和焦油。电子烟油的主要成分有尼古丁、甘油、丙二醇以及烟草专用香精。2015 年，英国公共卫生署(PHE)发布电子烟研究报告，结论称电子烟比传统烟草可减害约95%。

　　并且，叠加电子烟可以模仿卷烟的某些行为、社交和药理特点，是一种治疗烟瘾的新方法。

　　雾化电子烟口味、玩法多样，受年轻人追捧：

　　电子烟除了具有戒烟属性以外，也是一部分年轻人追求时尚生活和彰显个性的道具，逐渐成为一种新的感官体验。尤其是开放式电子烟可玩性高，使用者可更换雾化设备的发热丝和电池模组，配合不同的电子雾化液，满足消费者对于不同的功率和烟雾量的需求。

　　电子烟烟油口味多样。2015年Juul成功推出配有U盘便携性机身的尼古丁盐的小烟产品，迅速引爆了封闭式电子烟市场。之后几乎所有小烟品牌都推出了类似产品——U盘式烟杆+多口味烟弹，例如国内领先品牌悦刻目前推出超过20种烟弹口味。

　　口味的多样性给予消费者相较传统烟草味不一样的体验，尤其是对于青少年具有极大的吸引力。

　　政策趋严，有利于行业格局优化

　　思摩尔国际所处行业为政策敏感性行业，政策的演变对经营环境和未来业务增长影响较大。随着电子烟市场规模不断扩大，世界各国针对电子烟的政策也在不断调整，总体上政策逐渐趋于严厉，具体细则趋于明晰。

　　国元证券分析师认为，趋严的政策不会改变新型烟草长期发展趋势，反而有利于行业格局的优化。

　　以具有一定代表性的美国的烟草上市前申请PMTA为例，是一项严格的联邦要求，会影响在截止日期之后可以合法销售的电子烟产品。提交申请后，申请人可以继续销售该产品一年或直至该产品被批准或拒绝(以先到者为准)。

　　PMTA制定的目的就是更好的将行业规范化，电子烟制造商需要提交价值数百万美元的申请，整个申请材料或多达10万页。资金壁垒和材料专业度壁垒能够在一定程度上使小厂被迫退出市场，行业集中度提升，有利于烟草巨头以及电子烟制造商龙头企业。PMTA或是电子烟行业某种程度上的供给侧改革。

　　公司研发实力雄厚，FEELM引领市场

　　思摩尔国际是全球电子雾化设备制造商龙头，包括基于ODM(电子雾化器)制造加热不燃烧产品的电子雾化设备及电子雾化组件，拥有先进的研发技术、雄厚的制造实力、广泛的产品组合及多元化的客户群。

　　公司的电子雾化产品主要分为三个类别：1)封闭式电子雾化设备；2)电子雾化组件；3)开放式电子雾化设备。

　　封闭式电子雾化设备包括可充电封闭式电子雾化设备及一次性封闭式电子雾化设备。封闭式电子雾化设备易于使用，因其形状通常与笔或USB存储条相似，亦便于随身携带(如悦刻等品牌的电子烟)。封闭式电子雾化器一般可使用约3至12天，视乎使用者的消耗习惯而定。

　　开放式电子雾化设备使得使用者可更换发热丝及电池模块，且可自行购买不同电子雾化液注入该电子雾化设备。开放式电子雾化设备为使用者提供更多的个性化用户体验。

　　公司注重研发，聘请了专门的产品设计、研发团队并建立专注于改善产品安全及雾化口感的研究院。公司的研发平台由三个独立部门(基础研究院、技术中心及技术产业化中心)组成，分别负责相关研究领域的不同层面。目前思摩尔拥有长沙与唐山的基础研究院和深圳技术研究院。

　　同时，公司不断扩充研发团队，研发部门员工数由2016年的203名增加至2019年的615名。同时，公司也保持着高强度的研发开支投入，2019年录得2.8亿元，占总收入的比重为3.6%，较2016年提升1.5个百分点。

　　陶瓷雾化芯技术领先行业。公司于2016年率先推出黑陶覆膜雾化芯技术，之后成功发布FEELM品牌。该技术也取得了不少专利和众多专业奖项。

　　例如装配了第二代加热技术的FEELM的封闭式电子雾化设备，其中雾化器部分已申请/授权专利63/31项，电池部分已申请/授权专利28/8项。

　　公司的陶瓷雾化芯技术推向市场后，公司收入、利润呈现爆发式增长。其中，2019年含有陶瓷加热技术的电子雾化设备实现收入35.9亿元，同比大增765.8%，占总收入比重由2018年的12.1%猛增至47.2%。

　　同时，含有陶瓷加热技术的产品毛利率达到了50.5%，远远高于公司其他产品。

　　受益于此，公司2019年收入与利润大幅增加121.6%与208.3%，市场份额同比提升6.4个百分点至16.5%。

　　企业、零售客户双轮驱动，ToB业务是收入贡献主体

　　根据弗若斯特沙利文的资料，于2019年，按收益计，公司占总市场份额的16.5%。

　　公司主要业务板块有两个：

　　1)研究、设计及制造封闭式电子雾化设备及组件，面向烟草公司及独立电子雾化公司，主要客户有RELX悦刻、日本烟草、英美烟草、Reynolds Asia Pacific及NJOY等；

　　2)为零售客户进行自有品牌开放式电子雾化设备的研究、设计、制造及销售。

　　其中，ToB 业务是收入贡献主体。销售收入按照下游客户划分，2019年ToB业务收入录得65.7亿元，同比增长163.6%，占比86.3%；ToC业务收入10.4亿元，同比增长10.6%，占比13.7%。

　　由于烟草行业的天然垄断性以及行业集中度高，使得电子烟产业中上游拥有天然的高客户壁垒。电子烟制造商企业的大部分收入将由少数几个烟草大厂或头部电子烟品牌贡献，2016-2019年公司前五大客户贡献收入比例保持在60%以上。

　　盈利预测与投资建议

　　收入端：

　　1)从行业来看，根据沙利文预测，全球电子烟市场规模将以年复合增长率24.9%增长至2024年的1,115亿美元；

　　2)公司为全球最大的电子烟设备制造商，掌握核心技术与客户基础，国元判断公司无论是电子雾设备或组件业务，还是针对零售客户的自有品牌APV业务收入增速都将跑赢行业；

　　3)受益于公司核心陶瓷雾化加热技术，电子雾化设备的平均销售单价有望小幅上行。

　　利润端：

　　1)受益于规模效应，公司成本及费用率水平有望逐渐降低；

　　2)含FEELM产品占比的提升有助于整体毛利率上升；

　　3)APV毛利率保持稳定。

　　国元证券预计公司2020-2022年的毛利率水平分别为 48.2%/49.8%/50.0%；归母净利润分别为24.4/52.6/70.0亿人民币，同比增长12.0%/115.9%/32.8%；EPS分别为 0.49/1.05/1.40元，给予公司目标价58.6港元，对应2021年1倍PEG，首次覆盖，给予「买入」评级。