日前，天风证券针对菲莫国际Q3季报中的加热不燃烧业务做出了分析报告，以下为全文：

核心观点

　　加热不燃烧制品2020前三季度出货量超540亿支，收入占比达23.1%。

　　菲莫国际公司2020年前3个季度IQOS烟弹出货共544.02亿支，同比增长27.9%；从销量占比来看，2020前三季度 IQOS烟弹已占公司总出货量（包含传统卷烟）的10.3%；从收入端来看，减害产品板块2020前三季度为公司贡献收入达48.90亿美元，营收占比达23.01%，环比增加0.11pct，继续创历史新高；其中IQOS设备前三季度销售收入共计约3.91亿美元，占减害产品板块营收约8%，主要因为新增用户与现有用户比例逐步降低、更长的设备更换周期以及部分地区仍在销售价格较低的2.4+设备，同时在东欧推出lil SOLID品牌的加热不燃烧产品。其中2020年Q3 IQOS烟弹出货189.67亿支，季度出货量仍然保持在历史最高，2020Q3出货量同比+18.7%，环比+1.43%。

　　截止到2020年三季度末，IQOS用户数已达1640万人，环比增加6.49%，同比+36.3%，其中完全转化为IQOS消费（即停止使用传统卷烟）的用户数量达到1181万人（72%的留存率）；2020 Q3，IQOS烟弹在全球已推广市场中（除美国外）的综合市占率达到6.0%，位列行业第三位，目前IQOS已在全球61个国家和地区上市销售。具体到不同地区来看：

　　欧盟：2020 Q3，加热不燃烧烟弹出货量达到51.81亿支，同比+49.1%；2020 Q3加热不燃烧烟弹在欧盟地区的平均市占率为3.9%，同比+1.5pct，此外Q3零售端销量环比增加15.7%。

　　日本：2020 Q3，加热不燃烧烟弹出货量为73亿支，同比增加7.4%；2020 Q3，受益于烟弹产品线的进一步丰富，IQOS烟弹在日本的市占率达到20.5%，同比+3.4pct，环比+0.5pct，此外Q2零售端销量环比增加7.3%，IQOS在日本用户数量约达到600万人。

　　韩国：2020 Q3，加热不燃烧烟弹出货量为12亿支，同比增加6.6%；2020 Q3，IQOS烟弹在韩国市占率为6.0%，同比-0.2pct，环比-0.6pct。

　　俄罗斯：2020 Q3，加热不燃烧烟弹出货量为31亿支，同比增加15.7%环比小幅减少0.2pct，IQOS销售依然表现较好，其中2020 Q3 IQOS烟弹在全国的市占率为5.8%，同比增长1.8pct，此外Q3零售端销量环比增加9.5%。

　　此外，在东亚及澳洲地区，减害产品已为公司贡献超过一半的收入比例，2020年前三季度减害产品占公司总收入的53.6%（2016年占比仅为15.5%），同时随着规模效应的显现，减害产品的营业利润率达到44.6%（2016年营业利润率为39.5%）；公司对2021年加热不燃烧烟弹的年出货量达到900-1000亿支的目标仍然保持较乐观。