橙哥上学时，每次跟小伙伴们玩耍归来都要先在楼底下抖衣服捋头发弄上半天，就为了去掉身上那股浓浓的烟味。橙哥虽然不抽烟，但每次都被二手烟熏得头昏脑涨外加一身烟味。

这两年发现电子烟专卖店越来越多之后橙哥常常会想，当年为啥没有电子烟呢？现在市面上的电子烟主要是蒸汽雾化型和加热不燃烧型（HNB）两种，基本结构长这样：

电子烟的工作原理是用雾化芯把烟弹里的烟油（雾化型）或烟丝（HNB）加热成蒸汽供使用者吸食。说到底，还是往神经系统打尼古丁。

01.加速上升的电子烟富士康

虽然刺激机制跟传统卷烟没啥区别，但是蒸汽型和HNB电子烟的释放物只有卷烟的8%和5%；细胞毒素只有卷烟的9%和14%，二手烟相比之下也近乎于没有。相对卷烟而言更健康。雾化型电子烟的烟油还可以调味，比如添加薄荷味、水果味等等，非常个性化。

凭着“健康”和“个性”的标签，再加上尼古丁盐和雾化芯技术渐渐发展成熟，最近几年电子烟迎来了爆发式增长。有研究机构认为，2020-2025年间全球电子烟销售额年化增长率可以达到30%，渗透率将从目前的3.8%提升到8.2%。如果这个预测最终实现，那么到2025年电子烟将会成长为年销售额1430亿美元的大生意。

与传统卷烟不同，许多电子烟品牌在生产环节选择了代工生产模式，思摩尔国际（6969.HK）目前是全球最大的雾化芯及组件生产商。凭借全球领先的陶瓷雾化芯技术，公司2019年全球市占率高达16.5%，且2020年还在继续提高，简直是电子烟界的茅台。

前几天思摩尔发布了2020年业绩预告，在全球电子烟市场仅增长约10%的情况下，公司经调整后的纯利增长约70-75%（主要调整了股份支付和金融工具价格变动）。当然，这在2020年三季报中早有预兆：一般而言，企业的存货会随着营收增长而增加，但是思摩尔的存货前三季度大量减少，这说明公司销售加速增长，备货都有些跟不上了。营收增长导致应收款与存款大幅增加，而应收款的比例所下降，这说明公司回款节奏非常好，在产业链中居于强势地位。

摘自《思摩尔2020年三季度报》

思摩尔以代工起家，这几年也开始大力发展自有品牌，而其主要客户雾芯科技（RLX.US，“悦刻”品牌拥有者）则积极自建产能。所以思摩尔的代工产能利用率持续下降，而零售产品产能利用率不断上升。行业龙头雾芯和思摩尔不约而同地选择沿产业链纵向发展，是因为自产模式毛利更高，相当程度上说明了行业发展的大势所趋。

摘自《思摩尔2020年三季度报》

02.渠道、税费和大爷级友商

虽然电子烟的快速发展只是最近一两年的事情，但是监管跟进的速度很快，力度也不小。目前电子烟在国内已经明确作为烟草管理，不允许卖给未成年人。而且电子烟不允许网上销售，把3C电子产品那一整套完善的线上打法复制到电子烟身上的如意算盘也打不响了。

自建线下渠道费时费力，完全交给渠道商的话又容易丧失话语权。由于三季报缺乏详细数据，所以橙哥打算通过中报来分析思摩尔的发展思路。公司研发费用大幅增长而销售费用很低，说明主要精力还是放在了研发上，对渠道建设的投入不高。公司上半年毛利率接近50%，随着四季度销售加速增长，全年一起看的话应该会更为优秀。去掉1.5亿左右的股份支付部分之后，上半年度管理费用增长近30%，高于营收增速。考虑到公司产能建设已经很充分，橙哥对此暂且理解为公司为进军零售而发生的开支，具体还要等年报验证。

摘自《思摩尔2020年半年报》

除了零售渠道之外，思摩尔的另一个隐忧在于税费。目前电子烟还没有开征卷烟所需承担的消费税。但是既然已经明确了作为烟草管理，这也就只是早晚的问题了。

虽然税负最终会以提价的方式转嫁给烟民，但提价过程中肯定会有相当数量的用户流失。悦刻最近推出了口感较差但是价格更低廉的棉芯电子烟，橙哥将之视为对这种情况的提前布局。

上个月，中国烟草总公司的子公司最近公开了一种HNB产品专利，说明中烟已经决定入局电子烟。与使用烟丝的HNB产品相比，雾化电子烟使用的烟油是一种很容易掺入各种添加物的成瘾性化学品，未来必然面临更严厉的监管。比如日本就已经禁掉了雾化电子烟，只准销售HNB产品。如果我们国家如果出台类似政策的话，思摩尔很可能被打到只有给中烟代工的份儿，甚至连代工都轮不到。

说到底，你大爷还是你大爷。

03.结语

目前国内共有电子烟企业3.5万家，其中1.8万家成立于2020年，大波的友商正在快马加鞭而来。这3万多家公司中近90%集中在零售和批发环节，另有3千多家进军生产领域，这意味着未来的价格战将会相当惨烈。

在市场因素之外，舆论环境对电子烟也很不友善，公共场合禁止电子烟的呼吁一直不绝于耳。所以，虽然未来可期，但是电子烟与传统卷烟的关系绝不能对标苹果和诺基亚，反而更像是锐澳（RIO）和茅台。

思摩尔财务状况优秀，产能储备充分，但是渠道、税费、友商、监管和舆论，每一件都令人如此头疼。

此外，思摩尔也有很多海外订单，毕竟能让人类上瘾的东西，是门好生意。