2019年是电子烟的分水岭之年。在此之前两年，电子烟是最火的投资风口，最热的销金赛道，数以千计的新品牌和新项目横空出世要占领市场。

　　没想到就在2019年末，一纸线上禁令下，国内电子烟市场瞬间转冷，随后国外市场也开始转向，整个行业寒意分明，原本被资本青睐的电子烟行业从喧嚣转向低调。

　　令人意外的是，行业巨头麦克韦尔恰在此时选择了逆市融资，意欲在港上市。2020年6月18日，麦克韦尔母公司思摩尔在港交所官网公布了通过聆讯后的更新材料。

　　一、麦克韦尔的“造富”神话是如何实现的？

　　需要先厘清的一个业内常识是，麦克韦尔旗下虽然也有电子烟品牌，但其主要的身份还是电子雾化设备制造商，通俗一点理解，就是电子烟行业的“富士康”。在大家都想靠电子烟捞金子时，麦克韦尔是在河旁边卖铲子的。

　　招股书显示，自2016年至2018年，麦克韦尔营收从7.07亿增加至34.34亿元，复合增长率高达120.3%。2019年，麦克韦尔营收及利润更是一骑绝尘，营收过75亿，净利润超20亿，秒杀一众上市公司。

数据来自招股书等公开资料

　　让人上头的“造富”数字背后，这家公司究竟是怎么做到的？

　　事实上，2003年中国药剂师韩力发明电子烟后，电子烟制造商企业，也就是俗称的代工厂们也随之在深圳形成集聚中心。形成了消费中心在欧美，生产中心在深圳的格局。

　　在被资本关注到之前，电子烟行业就已经证明了这条赛道的增长性和持续性。

　　公开资料显示，全球电子烟市场规模以27.9%的复合年增长率从2013年的94亿美元迅速增加至2018年的323亿美元。随着整个市场的不断扩张，麦克韦尔一直处于闷声发大财的状态，根据弗若斯特沙利文的报告，就收益而言，麦克韦尔2019年是全球最大的电子雾化设备制造商，约占全球市场份额的16.5%。

　　就电子烟代工厂赛道而言，行业头部集中效应明显。全球有超过1200家电子雾化设备制造商。其中大多数电子雾化设备制造商为中小型企业，前五大参与者占总市场份额的30.5%。

　　就国内同类型企业而言，业内人士透露，除了麦克韦尔外，吉盛科技、易佳特、思格雷（871818:OC）、卓力能、合元科技等都是电子烟行业做的比较久的代工厂。各家在电子烟品类上各有侧重，有些擅长生产大烟，有些更擅长生产小烟。以悦刻为例，其换弹式电子烟生产厂商为麦克韦尔，一次性小烟生产厂商则为另一家代工厂卓力能。

　　在电子烟市场长达十数年的发展中，风向同样在不停更替。初代仿真式电子烟没落后，虏获电子烟爱好者芳心的大烟雾大行其道。2017年，在juul攻克了尼古丁盐技术后，换弹式电子烟占据全球市场70%以上。在日本等地区，以加热不燃烧（HBN）技术为主的电子烟市场也在逐年崛起。

　　市场的迭代变化，也给电子烟代工厂们带来了不同的发展际遇。思格雷市场总监胡楞告诉投中新消费，思格雷和麦克韦尔此前都是做大烟雾代工的。大烟雾时代，几乎没有电子烟消费者不知道思格雷。不过在换弹式小烟成为市场主流后，思格雷2019年净利润大额亏损，其财报中曾提到原有的大烟雾产品已无法满足市场需求。

　　相比之下，麦克韦尔几乎处处领先行业一步布局了电子烟这条赛道上的各个细分领域。

　　招股书显示，麦克韦尔旗下代工产品不止涉及目前市面上流行的一次性小烟、换弹式电子烟、开放式大烟，甚至在2017年就和日本烟草公司合作，进军加热不燃烧电子烟设备市场。

　　2017年，在以juul为代表的小烟开始爆发之后，麦克韦尔的业绩也跟坐上火箭一样直线上升。记录期内，麦克韦尔约80%的总收益来自海外市场，主要包括美国、日本及欧洲。

　　同样，因为涉及烟草专营专卖机制，目前国内仅有中烟系旗下电子烟产品涉及加热不燃烧领域，作为国内少有的涉及HBN的电子烟制造商，可以想见，麦克韦尔将在未来国内HBN市场的扩张上占到优势。

　　电子烟赛道增长迅猛以及自身布局超前外，麦克韦尔的销售能力同样不容小觑。在现阶段看来，其客户资源可以说是笼络了行业大多数头部品牌。

　　根据招股书说明，全球前十大烟草品牌中超过一半跟麦克韦尔有合作关系，包括目前日本唯一的烟草专卖公司日本烟草，世界第二大烟草上市企业英美烟草公司（NYSE:BTI），美国第二大烟草公司雷诺兹等。知名电子烟品牌JUUL和悦刻同样是麦克韦尔的客户之一。

　　高增长性赛道，全面布局以及优质客户资源在手，麦克韦尔成功在电子烟行业打造了另一个巨无霸“富士康”。毫无疑问，外表风光无限的电子烟品牌们可能还在融资造血，但作为制造商的麦克韦尔已经赚得盆满钵满。

　　二、护城河和“黑天鹅”并存的巨头

　　在规模之外，麦克韦尔技术研发实力同样受到行业认可。有投资者曾提出，不要把它看成是电子烟制造商中的“富士康”，而应看成是有着核心专利壁垒的“英特尔”。

　　招股书信息显示，麦克韦尔在中国拥有529项注册专利，在其他国家或地区拥有227项注册专利。2016年，麦克韦尔推出拥有自主研发专利的第二代黑陶瓷雾化器“FEELM”，陶瓷芯逐渐成为主流。一位电子烟从业者告诉投中新消费，在此之前，大部分代工厂的陶瓷芯都是找供应商采购的，而麦克韦尔该款陶瓷芯是拥有独家专利。目前很多家都在研究这个方向。

　　不过，在另一位从业者看来，目前陶瓷芯有很多，麦克威尔的是黑陶瓷，还有白陶瓷，青陶瓷，灰陶等，都有不一样的优劣势。

　　技术优劣性尚待市场检验，但电子烟行业面临的监管压力和疫情带来的影响已经直逼眼前。目前国内已全面禁止电子烟的线上销售，相关宣传也被叫停。线下推广也因疫情到来而陷入困局，各大品牌商都面临着不小的阻力和资金压力，可以说，原有的电子烟市场在2019年下半年和2020年上半年是大大缩水的。

　　尽管已经是行业龙头，但麦克韦尔面临的竞争压力并不小。

　　在政策和疫情影响下，电子烟市场萎缩几乎是必然的。更别提全球最大的电子烟市场，同时也是麦克韦尔最大的市场份额地美国，在过去的一年里不乏对电子烟的各种小道消息及监管政策。

　　美国之外，其他地区监管风向也并不乐观。自2018年起，葡萄牙禁止在封闭空间使用电子雾化设备，印度尼西亚自2018年7月1日起按其销售的57%征收消费税。此外，欧盟委员会约四分之一的成员团已就电子雾化设备征收特定税项，欧盟委员会正考虑对电子雾化设备征收签字的统一税项，这无疑会对将欧洲市场作为主要市场之一的麦克韦尔形成重大影响。近两年来，欧洲市场在麦克韦尔收入占比收益中的地位正逐渐上升。

　　此外，香港也在提议立法禁止电子雾化产品的进口，制造，销售，分销及广告。麦克韦尔大部分产品通过香港转运至海外，占其总收入比约20%，倘若该法案通过，将不得不寻找其他方式进行海外中转，这显然将产生大量的额外成本。

　　不过，电子烟市场发展十数年以来，一直不乏高光时刻和行业低潮。高标准、严要求的监管之下，相信这个行业必将朝着更健康的方向发展，未来麦克韦尔能否坐稳电子烟制造商第一把交椅，这个行业又是否会出现新的产品模式和颠覆者，同样值得观望和期待。